15:38 04May10 RTRS-《Kemp专栏》逆价差套利模式已成明日黄花,商品持仓对冲压力陡增
(本文作者是路透专栏撰稿人,以下内容仅代表其个人观点)
撰稿 John Kemp 编译 宿泱韫/丁琦/李爽
路透圣保罗5月3日电---由於迁仓收益(roll yield)和"风险溢价"蒸发,单边作多(long-only)的大宗商品投资者变得更加依赖现货价攀升来获取回报,特别是原油.
Gary Gorton和Geert Rouwenhorst在2004年发表知名文章"有关商品期货的事实和幻象",引发指数投资热潮,文中估计,在1959-2004年间持有全获担保、平均权重的一篮子25种期货,能获得平均年收益约在10.7%.
这种报酬并非主要来自单纯的价格走向押注,在上述期间多数时段,价格实际为下跌.多数回报来自於将公债作为抵押品持有的利息收入,即抵押品收益,以及获取期货合约内在风险溢价的能力,这与迁仓收益密切相关.
但当指数投资者和其它多头充斥市场,试图对冲通胀,多元化投资组合或从新兴市场工业化中分得一杯羹时,空头反而能从中大举获利.
**攫取风险溢价**
内在风险溢价的概念与市场结构和迁仓收益有些微妙差异.投资者能以低於市场预期的期货到期日现货价格购入该合约,锁定预期获利,也就是说若现有期货合约价格低於预期的期货到期日现货价格,就能实现风险溢价.
风险溢价是对冲方(假定希望操作净空头)支付投资者的价格,藉此转移风险,确保价格稳定.
理论上说,风险溢价在正价差(远期升水)和逆价差(远期贴水)的市场上都能存在.但实际情况是,在第一种市场上,风险溢价较难发现,更不用说变现了.
看看过去十年期货市场的变迁,就可以注意到投资者通过风险溢价获取收益的管道已经蒸发,可能永难再现.
浏览图表,点选链接:(http://graphics.thomsonreuters.com/10/GSCI-RTN-COMP.xls)
表一显示了最普遍受到追踪的大宗商品指标--标准普尔的高盛商品指数<.SPGSCI>回报组合(包括现货、抵押和迁仓收益).表二和表三分别显示了组成该指数的能源和非能源的部分的回报组合.
就该指数总体而言,2002-2007年间,投资者通常能获得正的回报,大部分收益来自商品现货价格的上涨,而抵押和迁仓收益只占很小一部分.
**变化中的市场结构**
不过,2005年以来,迁仓收益已明确而持续地转为负值,投资者已变得依赖现货价格上涨以获得回报.事实上,投资者需要现货价格大幅上涨,才足够弥补在期货部位上的换月迁仓损失.
2009年,现货价格50%的巨大涨幅被迁仓损失37%所抵消.2010年初,这种模式再现.虽然今年前四个月,现货价格上涨逾5%,但迁仓成本就耗费了3%.
负的迁仓回报在能源合约上出现时间不长(见表二),但投资者从2004年以来每年都因迁仓而遭受损失.
这个问题不仅限於石油品种.在非能源类期货合约上,尤其是谷物、牲畜和黄金,迁仓回报为负的问题同样严重.2001年以来的每一年,该问题在非能源类合约上已成为一大特征.(见表三)
单边做多的指数投资者已陷於一场与正价差的较量,投资者回报每个月都在被正价差慢慢蚕食.
一些操作者为了减少这项成本,曾经鼓吹迁仓频率较低的变通方法,将持仓移至未来更远的时段,因该处的正价差往往不太大,或转而采取一套动态或宽松的迁仓程序.
这些努力似乎最多都只是延後正价差的影响.已有迹象显示,随着投资者朝着更远时段迁仓,严重的正价差正在往後进一步扩散.
**负面对冲压力**
实际上,有充分的理论依据解释为什麽投资者再也不能通过做多商品期货谋利.投资者做多所获得的正风险溢价,是基於两项现在都已不成立的假设前提:
(1)设想期货市场应会展现"负面对冲压力".寻求对价格跌势进行对冲的生产商数量,设想应该超过那些希望对冲涨势风险的消费方人数.根本直觉是:任何一种商品价格大幅下跌,生产者的损失都会更大,但购买多种原材料以及雇佣劳力的消费方所受影响则小得多.
投机客若要避开这种失衡,他们需要成为净多头.只有他们预计实际价格高於远期曲线所呈现的价格,这种情况才会发生.净多头投资者获得的风险溢价直接源自对冲失衡.
(2)根据第一个条件,假定投机者只占市场的一小部分,他们从对冲需求失衡中获利.
这两种假设目前都面临遭到推翻.多数市场存在"负面对冲压力"特性的情况已不再明显.实际上,对冲压力可能确实已转为正面.
在高价环境下,大宗商品生产商对策略性价格对冲的兴致降低.在经历过去10年的价格波动後,新的对冲兴趣大多都来自消费方.为了捕获这种对冲压力所隐含的风险溢价,投资者需要做空,而不是做多.
**恢复做空**
而且,最近几年,期货交易所的未平仓量增长大多来自商品指数、对冲基金以及其他"非商业"参与者.渐渐地,投资者不是和生产商或消费方对作,而是其他投资者.
由於许多投资者已经加入到做多一方以多样化其投资组合、对冲通胀或从新兴市场快速工业化的进程中分一杯羹,因此他们自身也带来了正面对冲压力.
若大宗商品指数的买方希望"对冲"通胀或投资组合中的其他风险,他们必须为那些承受风险的人付出报酬.他们支付的期货合约价格定要高於市场预期合约到期时的实际现货价格.
由於对商品的金融投资超过了生产商和消费者的对冲需求,指数投资者和其他"多方"已经使市场变得对自身不利,创造了一种正面对冲压力的来源,并保证了净空头期约方获得这种风险溢价.
谁会渔翁得利呢?交易的另一方大多是主要商品银行、实货商品机构以及对冲基金.很多时候这些机构都在做空以弥补融资、储货、对冲以及库存大幅上升的成本.
在此情况下,若要在这场竞赛中维持正报酬,唯一途径就是商品价格继续大幅上扬.(完)
