2010：全球经济变局与资源产品价格趋势
蔡东澄
上海师范大学金融工程研究中心
2009.12.26
关于中国经济
面临的挑战和矛盾
中央经济工作会议
核心内容-调结构
楼市、车市、股市
人民币汇率、出口
未来经济增长的不确定性
2010年中国经济七大挑战
1、房地产业能否保持稳定发展
2、消费需求增速下降
3、投资大幅度增长产生的金融风险
4、宽松的货币政策与通胀压力
5、美元贬值与大宗商品价格上涨
6、人民币升值压力加大
7、贸易保护主义与贸易摩擦
宏观经济运行六大矛盾
四万亿刺激政策的评价：短期“兴奋剂”不可能有长期疗效，甚至有负作用
“是药三分毒”，但已产出良好“药效”
《瞭望》周刊
1、4万亿是不是鼓励了产能过剩？
2、“保八”是不是与可持续发展思路相左？
3、经济增长是不是对冲了结构调整？
4、扩大投资是不是加剧了消费不足？
5、信贷增长是不是导致通胀预期的“元凶”
6、“国进民退”是真命题还是伪命题？
中央经济工作会议
主题词：保增长、防通胀、促消费（扩内需）、调结构
保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，努力实现经济平稳较快发展
但面对日趋复杂的国际、国内经济形势，调控政策除了应当讲求前后衔接的连续性和稳定性之外，同样需要讲求应时而变的灵活性和针对性
特别是当前仍属特殊时期，经济回升基础还不牢固、积极变化和不利影响同时显现、短期问题和长期问题相互交织、国内因素和国际因素相互影响等，灵活性和针对性更显重要
经济是第一性的，政策是第二性的，后者必须依据前者随时调适
明年政策的基本特征：“连续稳定，灵活多变，受制于总体形势”
核心内容-调结构与金融财政换位
生产方式与产业结构
城乡结构
区域经济结构
收入分配结构
金融、财政比例关系2009年中国经济的结构性变化
其一：年初的十大产业振兴规划，年底提出的明年推出的七大战略性新兴产业规划
其二：2009年国家批复7个区域规划，获批数量是前4年的总和，这是前所未有的国家战略安排使新经济版图就此成形
其三：中国在建核电规模世界第一，新增风电装机全球第二
最后，收入分配结构调整被纳入明年政策调整之列，对扩大消费是重大利好
关于消费与收入结构调整
一般来说，人们更注重人际、地区和城乡之间的收入差距，但忽略了要素间收入差距，即劳动力、资本和权力之间的收入差距，或者说居民、企业和政府之间的收入差距，而要素间收入差距往往决定了其他方面的收入差距
从要素间收入差距的角度出发，目前中国的收入分配改革不能局限在人际之间简单的“劫富济贫”，即通过征收高税费，来实现收入再分配的方式，而是要把政府的收入和财富向居民和企业转移，减轻他们的税费负担
宏观数据显示，近几年居民消费占GDP比重持续下降，目前仅为35%，远低于国际50-70%的一般水平
中国消费率低的最主要原因在于居民收入在国民收入中占比的下降
实现消费转型的关键在于初次分配，初次分配包括资本所得、政府所得和劳动所得三个部分
关于消费与收入结构调整
从1997—2007年，中国的劳动者报酬占GDP的比重从53.4%下降至39.74%；中国的资本收入占比持续上升，企业营业盈余占GDP的比重从21.23%上升至31.29%；政府预算内财政收入占GDP比重从10.95％上升至20.57％，若加上预算外收入、政府土地出让收入和中央和地方国企每年的未分配利润，政府的预算收入几乎占到了国民收入的30％
中国的储蓄率：主要是政府和企业增长较快。权威数据显示，从1992年到2007年，中国居民储蓄占GDP的比例基本稳定在20%左右，企业储蓄率从11.3%上升到22.9%，政府储蓄从4.4%提升为8.1%
CPI=通胀率？
购买力的直观度量：价格涨幅-工资涨幅=存款收益涨幅
改革开放30年的对比:
1978年全国职工月平均工资为51.25元，年平均工资为615元，如果家庭某个成员达到这个职工工资水平，就可以养活一个家庭
根据国家统计局公布的历年CPI指数，到2009年11月，CPI在这30年零11个月里，累计增幅为5.7倍
按照这个指数，目前月平均工资292.1元就应该可以实现1978年51.25元工资的购买力了，但事实是，292.1元还达不到2008年北京市的低保水平（每月390元）
一个相反的角度：1978年51.25元的生活水平，现在多少工资可以达到？
CPI=通胀率？
六类价格的变动比较：
第一类：食品类。
1978年时，面粉价格为0.185～0.22元/斤，本月上海面粉价格为1.19元/斤～1.92元/斤，价格涨幅为5.4～10.38倍
1978年，猪肉价格为0.85～1元/斤，2009年11月底鲜猪肉（肋条肉、精瘦肉）价格为9.59、11.39元/斤，价格涨幅为9.59～13.4倍
1978年，带鱼价格0.305～0.38元/斤，11月底带鱼价格8.08元/斤，涨幅21.3～26.5倍
CPI=通胀率？
第二类：高档烟酒类。1978年中华香烟0.55元/盒，茅台酒8元/瓶；当下价格分别为57元/盒、828元/瓶，价格涨幅为103.6倍和103.5倍
第三类：衣服类。1978年每套衣服10～20元，目前每套100~500元，涨幅5～50倍
第四类：交通类。1978年北京地铁票价0.1元，目前为2元，涨幅20倍（北京地铁票价曾为3元，后为鼓励乘用公共交通2007年调低票价）
第五类：医疗类。1978年阑尾炎手术价格8元，目前90～500元，涨幅11.25～62.5倍
第六类：居住类。1978年水费0.12元/吨，目前3.7元/吨，涨幅30.8倍
CPI=通胀率？
由于当时的分配体制，1978年城市住宅为计划分配，目前需要自行购买，当时的教育、医疗价格也都非常低廉，如果再加上住宅、教育、医疗，CPI大大低估了货币购买力的下降
30年来我国存款利率基本和CPI保持一致，以存款为主要投资工具的储蓄者一直在按照CPI的增长获取利息，但如果CPI对货币购买力下降是低估的，这意味着储蓄和存款人受到了很大的购买力损失
结果是迫使人们去追逐投资品（股票、房产）
坚硬的房价泡沫
货币供应量决定资产和奢侈品的价格
租售比（国际标准1：250，我国部分地区目前已达1：700）、空置率（30-50%）、房价收入比
高房价对未来消费的透支、高房价与低收入
西方的家庭破产与中国的三代人共同破产
土地财政的依赖：以地生财还是以税生财
危害：产业空心化导致资产泡沫化，央企恶性壮大导致就业率低下，阻碍中国城市化进程，挤压消费（今年全国一手房和二手房销售总额很可能达到5.7万亿-6万亿元，我国消费总量不过12万亿左右）
解决路径：回归实体经济本源与扶持民营经济发展
挤泡沫：从降低房地产资金杠杆开始
财税不改房价难调
自1994年实行分税制财政体制以来，我国的地方税体系不但没有发展壮大，反而日渐萎缩
分税制改革初期，地方税约占全国税收总量一般为20%~30%，到2003年这一比重降至10%左右
由于地方政府的财政收入占整个财政收入的比重呈逐年下降趋势，地方政府财政支出占整个财政的比重并没有发生变化，而留给地方的财源却在减少，地方仅有营业税、契税等税种可以由地方独享
随着农业税、筵席税等税种的停征，地方的税源仍然在继续萎缩
根据规定，1994年以后，土地出让收入全部归地方财政，这无疑表明，现行的财税体制迫使地方政府靠土地生财
需要全方位的“去房地产化”
过去一年间房地产业的泡沫式增长，不过是过去十余年来常规经济增长模式的再现，这种增长模式高度依赖房地产业，造成整个社会迅速房地产化：
第一，治理结构迅速房地产化：自上而下的官员政绩考核体系以官员所辖地的GDP和财政收入增长率为主要指标
第二，经济结构迅速房地产化：随着房地产业繁荣，地产投资占中国固定资产投资的比重已接近20%，占GDP的比重接近10%，有一半居民消费靠房地产来支撑。房地产业或已成中国经济的直接“命脉”，房地产业在很大程度上绑架了宏观经济与货币政策
第三，社会生活房地产化：鲜有城市居民不被推入商业化的房地产交易中，由于宏观政策等因素，房屋价格几乎呈现出单边上涨趋势，于是，拥有一定财富的家庭都卷入房地产投机
需要全方位的“去房地产化”
畸形繁荣的房地产业已成为中国经济、社会乃至治理结构中的肿瘤
健康的经济增长只能依赖企业家的创新精神，经济结构的房地产化必然抑制企业家的制度与产品创新，挖空中国经济长期稳定增长的基础
飞速上涨的房价大大降低了民众的幸福感，更令人忧虑的是，城市房地产价值腾涨，必然扩大城乡居民财富差距，给农民的市民化制造无法逾越的障碍
房屋价格飞涨，也必然扩大城市内部不同群体间的贫富差距，最终恶化政府治理，激化官民对立
凡此种种表明，房地产问题正在超出经济范畴，发展为一个严重的社会政治问题。因此，中国在经济、社会、政治诸领域都需要进行一次“去房地产化”的努力
政府治理房地产市场的决心
2005年，“稳定住房价格”
2006年，“控制住房价格过快上涨”
2007年，“抑制房地产价格过快上涨”
2008年，2009年，“遏制部分城市房价过快上涨”
鼓励刚性消费，防止泡沫向银行蔓延，稳定楼市能否实现取决于三点：
1、实体经济是否真正回暖，地方财政对土地财政的依赖程度是否降低
2、房地产与银行的盈利能力，风险关联度如何？
3、房地产市场对于消费的挤出效应如何？
车市
今年1-11月，国产汽车产销双超1200万辆，预计全年将突破1300万辆，同比增长40%，中国成为世界最大的汽车生产国新车消费国
明年汽车市场还会保持比较快的发展，乘用车增长率大概在15%左右，商用车可能稍低，整个汽车市场增长10%以上
中国乘用车千人保有量刚刚超过23辆，根据国际上一些先导国家的发展轨迹，象日本、韩国、墨西哥、巴西等发达国家和发展中国家，一旦汽车千人保有量超过20辆，汽车产业会进入一个新的发展期
比照日本、韩国、墨西哥来看，汽车千人保有量超过20辆以后，至少还有5年的高速发展期，韩国和日本大概可以保持30%的增长，巴西、墨西哥保持到15%-30%的增长
2014年，中国汽车市场可能会达到2000万辆
2010年股市的投资主线？2006年，股市的主线是“股权分置”
2007年，股市的主线是“人民币升值”
2008年，股市的投资主线是“全流通”
2009年，股市的投资主线是“信贷”
2010年的投资主线是什么？取决于宏观政策的正常化路径，其中一个重要指标是“信贷”
人民币汇率与中国经济结构调整
危机时期的汇率波动趋势
宏观经济正常化时期的汇率波动趋势
贸易顺差仅仅依靠人民币升值难以消除，贸易顺差的积累更多体现的是全球产业链的转移趋势
汇率争论凸显加速结构调整迫切性：
首先，要素资源价格的扭曲实际上放大了汇率升值的压力
其次，非对称的外汇管制措施放大了外汇的供给进而放大了升值的压力
第三，从整个经济结构的角度看，扩大内需、减少过分依赖外需，同时优化利用外资和出口产品的结构，提高出口产品科技含量，提升中国在全球产业链中的位置，降低对资源的过度消耗，就必然会面对结构调整
出口
中国对美国的出口不可能回到2007年以前的水平
美国的长期的结构性失业
美国的储蓄率持续上升
保护主义可能长时间存在
未来几年经济增长或呈不确定性
当下的复苏还缺乏真实的经济增长支撑，在经历了短期强心针的刺激和公共投资拉动效应之后，中国的经济增长很可能在未来的几年转入一个不确定期
宏观经济走向和经济增长存在很大不确定性的主要原因是中国需要很长时间来完成“弯道”转折——从外贸主导型增长模式向内需主导型增长模式的转变
外贸主导型的经济增长模式导致世界经济格局的不平衡，其增长潜力也势必在某个时点走到尽头，从而发生大幅调整，金融危机加速了这个调整期的到来，危机是中国可以提早调整的机会，从而避免一场“即将到来的崩溃”
未来几年经济增长或呈不确定性
但在这个千载难逢的调整期内，我国不够细致而且操之过急的经济刺激计划和宏观经济政策使得这个调整变得仓促和短暂
公共资本的大量投放刺激了公共部门和企业的消费，但由于国民收入分配的不合理居民消费依然低迷不振
宽松的信贷政策让本该调整的房地产和其他相关产业在短期内迅速反弹，且资产价格大幅飙升，对居民的持续性日常消费形成了严重的“挤出效应”
这种扭曲的消费结构最终无法形成有规模的、可持续性的需求，短期见到的强劲复苏很可能成为昙花一现
财政政策和货币政策只是迫使中国经济又一次回到了高投资、高出口、高增长的套路中，并没有触发内生经济增长的机制
关于全球经济
主权危机
美国经济的潜在威胁
美国并购活动回暖、家庭财富增加
关于欧洲
主权危机
正当刚刚成形的经济复苏势头确立之际，一些政府资产负债表的状况恶化带来了一个持续性风险
迪拜危机
10月，欧盟委员会：匈牙利、希腊等六国赤字和债务风险超出控制
匈牙利财政高风险，德、法、意、英“中风险”
欧元区各国调节经济的政策只能依赖财政手段，财政政策扩张导致公共债务和财政赤字上升，由于这些国家没有独立的货币政策，一旦债务和财政赤字上升，面临的问题就比美国更加严重，因为它没有货币政策的调节手段，即没有稀释债务的手段（贬值或发行货币）
国家（地区）主权债务风险与次贷的区别：没有资产证券化的能力，故“病毒”传染性不强
美国经济的潜在威胁
高失业率、产业空心化、有毒资产尚未出清
美国经济企稳仍存疑，好转数据的持续性仍不太可靠的，现阶段是补库存的效应和短期财政补贴的结果，这个效应在明年下半年衰竭基本上是大概率事件
基本面的隐忧将制约私人需求的恢复。家庭、金融部门去杠杆并不顺利，虽然美国的家庭储蓄率在上升，但消费仍受制约
美国消费将进入15年左右的“冰河期”，如果以1961年为婴儿潮高位，以48岁为消费高位，那么2009年（1961+48）就是美国人口结构引导消费的最高点
从2009年-2024年左右，美国消费将进入一个长达15年的剧烈下滑期
美国商业地产问题
自信贷危机以来，美国政府首次开始触及难以救助的一个问题：商业房地产
美国财政部和美联储已拿出数千亿美元支撑住宅抵押贷款市场，但在解决商业房地产上面却无所作为，这可能导致经济减速，令银行和债券投资者从3.4万亿美元的商业房地产债务中蒙受巨额损失
这个领域为何与救助绝缘？
首先，帮助商业抵押贷款持有者不会像帮助房屋业主那样赢得选票
其次，可以看看商业房地产处于银行领域的什么位置。在理论上，问题资产救助计划(TARP)应该已经为银行提供了消化贷款损失的资金，其中也包括商业房地产负债。TARP注入的资金以及美联储运行的压力测试帮助了资产规模在1,000亿美元以上的大银行。但据Foresight Analytics说，第二季度银行的资产负债表中共有1.84万亿美元商业房地产贷款，而受助银行仅持有其中的29%
据估计，2010年至2014年到期的商业房地产银行贷款中，价值上升10%可以将“水下”贷款的比例从68%降至37%
并购活动复苏美国经济回暖吉兆
从近年来的历史看，并购活动的恢复是整体经济开始复苏的证据
对过去20年的研究显示，并购交易基本上是经济增长的一个滞后指标，在经济触底后几个季度会开始回升，并随着股市回暖、国内生产总值(GDP)和消费支出恢复增长而逐步增多
一系列数十亿美元的大型交易往往是企业高管和董事会重拾信心的最明显证据。达成一项并购交易需要对很多事都要抱有信心，包括经济前景、内部销售预测或借贷能力
并购活动都是先滞后于整体经济，然后又超前于整体经济复苏
本周期并购活动在2006年和2007年达到顶峰，那两年中美国并购交易年规模都触及约1.39万亿美元。据数据提供商Dealogic的数据，2009年将有望达到约7,500亿美元，下滑约46%目前并购交易中的任何复苏迹象都是脆弱的，仍处于萌芽状态
美国家庭财富连续增加为消费支出蓄势
美联储报告显示，第三季度美国人资产净值连续第二个季度上升，这说明美国消费者朝着购买力的恢复迈出了重要一步
美联储报告显示，7-9月份，家庭资产净值增长5%，从第二季度50.76万亿美元增长到53.42万亿美元，仍然低于两年前达到的峰值65万亿美元
第三季度家庭资产净值与个人可支配收入的比例约为4.86倍，高于第二季度约为4.63倍的比例按年率计算，第三季度美国家庭债务下降2.6%，连续第五个季度下降。住房抵押贷款债务下降3.6%，消费信贷下降3.2%
关于欧洲
欧元区的庞大赤字对全球复苏构成威胁
包括希腊、意大利和比利时在内的几个欧洲国家债务规模已经超过其GDP的100%。其他欧洲国家2010年可能也会出现类似情况。2010年欧元区总体财政赤字可能会超过GDP的7%。欧盟委员会正在要求成员国在2013年以前将其财政赤字降至欧盟要求的不超过GDP的3%的水平
摩根士丹利预计，明年美国在全球政府债券市场净发行量中所占比例将为16%，欧元区和英国将分别为11%和26%
高失业率
经济停滞
成员国矛盾加大激化
展望未来（不远的将来）
关于美元与美联储的选择
原油
危机消退与系统风险犹存
中国地方债务、信贷风险与银行危机
刺激政策退出的时间窗口
商品价格市场视点
下一个金融危机
关于美元的逻辑
21世纪的美元：基本功能之外衍生出超越国家的权利，通过自身的升值与贬值，实现“价值转移”
产业竞争理论角度的美元：人类有史以来最高的技术标准、最知名的品牌、最具实力的军事力量与统治范围最广阔的金融“帝国”，导致美元霸权的滥用
美元的发展：黄金美元-石油美元
美元背后的石油垄断、石油垄断背后的军事霸权、军事霸权后面的技术垄断、技术垄断后面的金融垄断、金融垄断后面的政治垄断、政治垄断后面的文化垄断
美元触底反弹仍未构成反转
两种看似完全相反的逻辑：风险规避与套息交易两种逻辑相互交织并左右美元方向
去年国际金融危机爆发后，外汇市场出现了一个前所未有的特殊现象，就是历来作为避险货币的美元，同时又扮演着低息货币的角色
第一种逻辑，任何来自低息国家经济复苏的消息都会促使套息交易平仓，进而提升低息货币币值
第二种逻辑，经济复苏的消息将会提升投资者风险偏好，并对避险货币汇率形成打压
美元的逻辑从风险规避向套息交易转换或者说美元的主导因素回归经济基本面是必然的，迪拜债务危机则成为这一转换的助推器
以美国经济复苏的思维方式来研判美元后市走向
美国巨额赤字的未来-两种假设
假设一：赤字引发通货膨胀
首先，赤字政策有两个含义，一是财政赤字，二是财政赤字往往易引发对外贸易中的经常项目赤字
其次，是任何赤字最终都会平衡。财政赤字靠借债和未来增加税收弥补，经常项目赤字可以靠资本项目盈余来弥补
第三，美国经常项目赤字本身并不必然成为严重的问题，成为问题的是美国能否持续不断地向国外借钱来弥补财政赤字
美国巨额赤字的未来-两种假设
假设二：大规模财政赤字刺激了新产业增长和生产率的提高，税收增长了，赤字规模逐步减少，出现了没有通货膨胀的增长
第一是美国债务扩张不一定构成美元国际储备货币地位的丧失
美国的优势在于美国的欠债都是用美元命名的，要还也是用美元还，不像其他债务国要到外汇市场上去兑换美元来还债，这是其他国家不具备的国际货币优势
第二是财政赤字不一定成为美国经济乃至世界经济恢复的陷阱
大规模债务货币化易引起通货膨胀，通货膨胀使累积国债的真实价值减少，美国只能以高收益国债吸引投资者，而高收益国债却增加了发行成本，使新债发行更为困难，因此以通货膨胀来赖账的概率应当会很低
最后是美国双赤字、大规模发债与全球通货膨胀是否直接有关，这还要看美国财政经济与各国的比较
美联储的选择
美联储主席贝南克称，目前的金融泡沫或许是这十年来货币政策遇到的最难以解决的问题
费城联邦储备银行行长普洛瑟说，利率在遏制可能泡沫上是个打击面过大的措施，加息可能会同时影响其他所有资产价格
在失业率居高不下、传统通货膨胀指标较低的情况下，美联储的首要任务是让经济重新运转起来，这意味着要至少要再保持几个月的低利率
美联储官员们担心“长期维持非常低的短期利率，可能产生一些不良副效应”，其中一个让他们担心的效应是“金融市场过度冒险”
但刺破泡沫可能也是弊大于利。比如，通过加息遏制泡沫，可能会令其他原本健康发展的经济领域增长放缓
美联储的主要战略是在泡沫破裂后，通过降息来收拾残局，以减弱对经济的冲击、恢复增长
流动性盛宴何时结束：等待新经济
“消费者去杠杆”是一个再平衡的“死胡同”，根本无法带领美国经济走向平衡
“再工业化”是美国再平衡的唯一选择，结合要突破资源和能源的瓶颈，再工业化的方向事实上已经呼之欲出――以新能源、新材料为代表的低碳经济形态
在新经济因素确立之前，全球商品和新兴市场资产泡沫都不会真正的破，当然会出现波动，甚至阶段性很剧烈，但总体上看，资产和商品价格都会很贵
关于原油
相对于金融属性，商品属性将成为左右油价后期走向的主导因素
历史上前三次石油危机根源于地缘政治，进入21世纪，人类社会将面临供需双层面的永久性冲击
从需求端看，虽然各国经济复苏进程不同，但趋势已较为明确，IEA和OPEC分别将2010年全球原油日需求预测上调至8610万桶和8490万桶
伴随着中国及印度两个人口大国工业化进程的继续推进，预计全球原油需求未来几年仍将稳定增长
上个世纪50年代，美国地质学家胡柏提出有限资源消耗的“胡柏峰值”概念,认为有限资源的产出将在资源消耗一半时达到产出峰值。从目前情况看，原油的“胡柏峰值”已经出现，全球原油日供应量基本已在8500万桶水平触顶
关于原油
原油的供需缺口将在2010年后表现得更为显著，这也决定了油价中长期向上的趋势
由于美国是原油净进口国，如果油价持续攀升，金融危机以来大幅收窄的贸易逆差将再度扩大，进而对美元汇率构成压力，从长期看贸易逆差是拖累美元的主导因素
国际能源机构IEA《世界能源展望》称2009年全球油气上游领域投资锐减900亿美元，2012年预计全球经济将表现强劲，高油价时代或将再度来临
货币乱象：商品价格与需求脱钩
无视美国的汽油消费需求下降或中国钢铁市场的不景气，目前世界上有129艘大型油轮满载着原油在公海漂泊，却没有特定的卸货港口，中国有近7500万吨铁矿石，静静地躺在沿海码头，它们的主人多数并非炼钢企业
雷曼兄弟倒闭后，全球工业生产收缩7%（2009年10月与2008年10月相比）。
工业生产是最常用的显示原材料工业需求的经济指标，其收缩意味着需求明显减少了，然而，商品的价格却并未因此大跌
如今，商品价格大有与工业生产、经济增长脱钩的架势
造成商品价格与经济脱钩的原因
第一，全球流动性泛滥、风险意识改善，资金流出避险天堂，寻求高波动高回报的风险资产
第二，新兴市场经济稳定向上，商品需求前景被看好
第三，商品的使用范畴近来有明显的扩大，人们开始把商品作为一种储蓄载体来看待
面对通货膨胀压力，资金开始寻找替代的储蓄工具，而商品的抗通胀性能，使其成为新的储蓄载体，供需平衡表中出现了新的项目-投资需求
新一轮价格扩张的天敌是美元，价格或将在回吐美元贬值的涨幅与未来需求真实改善之间寻求新的平衡
经济危机消退系统风险犹存
银行业
银行业恢复得如此之好以致于它们甚至变得更庞大更复杂了。研究机构Capital IQ和国际清算银行提供的数据显示，世界十大银行坐拥将近70%的全球银行资产，而三年前这一比例还只有59%。政府不可能在它们遇到麻烦时见死不救，如果这些银行、以及它们的债权人知道纳税人会出手营救，那么它们可能愿意冒更大的风险
经济学家担心如果救助成本持续上升，政府可能无力筹措到足够的资金填补窟窿。英国央行金融稳定事务主管安德鲁•霍尔丹估计为英美两国银行提供的救助资金为年经济产出的四分之三左右。他在近日一份论文中指出，如今国家统治面临的最大风险可能来自于银行业，这是一个厄运循环。冲破这种银行规模更大－所需救助资金更多的恶性循环，解决方案之一是改变规则，让政府可以较为容易地放手让它们优胜劣汰，应该要求银行“预立遗嘱”
场外衍生产品的中央清算
全球经济平衡问题
中国地方债可能拖垮经济并非危言耸听
地方今年暴增的债务亦引起高层的警觉
总体来看，今年地方债务的形成基本有三个路径：
一是中央代发的2000亿元的地方公债
二是中央要求地方跟进的4万亿元的配套资金，有些地方财政资金配套资金与银行贷款的比例高达1：10
三是在中央要求的配套项目之外，地方充分利用今年难得的政策大放松的历史机遇，通过建立各种融资平台，以“城投债”的名义，向银行贷款，带动项目投资，负债规模呈现10倍甚至20倍的增长
粗略计算，今年全国地方形成的债务将高达6万亿元，相当于2008年地方财政收入的200%多，这还不包括“隐性债务”，远远超过了风险控制预警线，尤以财政实力不济的西部为甚
央行统计数据显示，在前八个月的8万多亿元信贷中，有近5万亿元贷给了地方的各类融资平台，仅4个直辖市通过该方式就融资近1万亿元，负债规模急剧扩大
刺激政策退出窗口
目前经济发展态势看，今年第四季度全球经济逐步稳定和复苏，2010年第一季度继续回升，第二季度就可以判定经济是否完全复苏
资源型国家率先收紧货币政策，未来半年逐步增加
一些信贷增长过快、出现资产价格泡沫和通胀风险的新兴国家也可能在未来半年选择退出
欧美各国退出时机还未到来，去杠杆化尚未结束及高失业率，大多数美国经济学家认为加息可能发生在明年9月
但毫无疑问，都将引发国际金融市场的震荡
要警惕西方国家在退出刺激政策时出现失败或失控
过去20多年的经验来看，大部分新兴市场爆发金融危机都发生在美国的货币政策、汇率政策出现急剧调整的时候
我国财政政策退出的基本策略是结构上的调整，宽松的货币政策面临的主要挑战是资产价格泡沫和通胀预期
关于市场的视点
伴随着经济复苏的步伐，货币政策的逐渐明朗化，美元汇率将会逐步稳定
美元与商品价格之间的反向关联度会逐渐降低
市场逐渐转向更多关注经济基本面及供需基本面
焦点可能在库存水平的降低与变化速度上
如果刺激政策的退出时机偏晚，则通胀预期将主导市场
不排除退出策略失败或不成功引起的新的市场恐慌
一季度之前美国加息可能性不大，二、三季度将是经济前景不确定因素最大的时间段
下一个金融危机
2010年经济再次触底的可能性依然存在
补充库存需要和财政刺激计划是目前经济复苏的深层原因。到明年这次复苏势头已尽的时候,西方国家消费水平能得到恢复的几率非常之低,高失业率会导致过低的收入水平,不足以对消费支出形成有力支撑
美国已有1070万个家庭资不抵债，其中一半以上物业市价较贷款少20%，明年仍可能有大量家庭面临破产威胁
下一个金融危机
2008/2009年各国政府负债上升45%，目前全球政府总负债50万亿美元，下一个金融危机将是政府主权基金无力偿还欠款
美国政府总负债12万亿美元，一年利息负担2020亿美元，其中1.6万亿美元在明年3月31日到期。如果政府发长债换短债将令美国政府每年多负担400亿美元利息
尽管经济复苏迹象明显，但在解决此次危机中对暴露无遗的深层次问题方面毫无建树。这些固疾包括：难以控制的银行体系、不可靠的金融流通管道以及一个鼓励并依赖美国举巨债度日的全球经济体系
